周小川行长: 次按债券市场引发金融动荡

December 29, 2007 at 12:07 am | Posted in china, economy, USA | Leave a comment
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http://www.pbc.gov.cn/detail.asp?col=4200&ID=262

间接融资所涉及到的系统风险比直接融资要大得多。对最近次按事件进行分析时,不少人得出的教训之一就是:债务市场比股本市场的系统风险大得多(“debt is more dangerous”)。银行存贷款业务,其实质也是一个债务关系。资本市场中有一些工具也是债务性的。养老基金、互助投资基金、对冲基金、私人股权基金 等机构所作投资,理论上说,其自身是考虑到要承担投资风险的,因此有了问题容易分摊消化。如果按照前一段估计,次按的大概损失是2000亿美元左右,且风 险真是在机构投资者等直接投资人中间分担,对于美国那样大的经济(特别是还有一部分分担到欧洲、日本,甚至中国也有一点),这个负担不是太难消化的。为什 么风波现在有些出人意外呢?从八月份以来为什么次按危机会进一步蔓延?虽然一部分投资风险由直接投资者承担了,但还是有一部分确实留在间接融资渠道内了。 大家可能注意到,所谓“特别投资渠道”(SIV),往往是在银行等金融机构的资产负债表外,金融机构在表外有这么大的债务风险“暴露”(debt exposure)却没有被监管机构真正注意到。对表外的监管历来就较松一些,很多人对表外业务监管也都没有经验,包括监管者也并不见得有经验。但最聪明 的监管者是知道的,例如巴塞尔Ⅱ就明确要求负债方要能够及时把一些表外业务放进表内,但除了欧洲一部分大银行外,并没有很多银行接受巴塞尔Ⅱ,中国目前也 还没有按照巴塞尔Ⅱ进行监管。由于这些表外投资机构往往还是找银行借钱,最终导致这些商业银行手里有相当部分的次按债务工具和其他衍生产品。如果没有银行 体系牵涉进去,按理说危机不会蔓延,或蔓延势头有限。对于直接投资风险,投资者必须自行消化,中央银行一般也不会怜悯去伸手救助。但是对于牵涉到银行的债 务风险,由于其风险具有系统性,英国北岩银行事件,整个市场流动性紧缩,开始蔓延趋势,中央银行就不得不及时行动在 果断处理危机的同时又不过度反应,是寻求微妙平衡的艺术。首先,尽量不制造道德风险不拯救那些因自己因素而犯大错误的机构,以免产生道德风险。同时要考 虑到对经济的影响,如果对实体经济的影响确实太严重,对社会信心影响严重,特别是有可能引发系统性连锁反应时,就要及时果断出手。情景不同,权衡点是不一 样的。总之,道德风险是危机处理中非常重要的一个问题。

当前对次贷危机有各种各样的评论,其中引起高度注意的还有两件事。一个是,在房产价格不再继续上涨而是有所下跌的情况下,美国可能有200 万左右次贷购房者会丧失足额偿贷能力。对于无偿还能力的住房抵押权,理论上是强制执行。这是一个很痛苦的事,美国大萧条期间就出现过,一些人会被赶到大街 上,或者被迫换房子。这还会使住房市场进一步跌价。在这个痛苦的过程中,政府可能会想一些办法帮助穷人度过难关,但本质上说,不合格贷款人可能本来不应该 买那么大的房子。如果政府救助或补贴,会不会制造道德风险?资金缺口是否该由纳税人承担?这些都是很棘手的问题。再一个,美国一些金融机构和欧洲等少数金 融机构通过SIV或通过“conduit”形式,实际上额外承担了风险暴露,虽然是在银行表外,但实际上银行是被牵连了。这就导致了一个问题——到底救还 是不救?最近美国几个金融机构联手要搞一个750亿美元的“超级基金”,试图缓解危机,在此过程中,如何解决定价问题?会不会存在重大道德风险?总之,以 上问题及其解决,都会有非常丰富的素材值得我们研究和挖掘,同时也对今后我国如何改进和发展金融市场、进行宏观调控有重大启示。

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